净赚190亿！五粮液，增速“缓”了用手指吹口哨

“稳”字当头的五粮液，交出了一份稳健的半年报。

上半年，五粮液实现营收506.5亿，营收增速为11.3%；实现净利润190.6亿，净利润增速为11.86%。

拉长周期来看，今年上半年五粮液的业绩增速基本和去年同期持平——去年同期，营收增速为10.39%，净利润增速为12.83%。

过去两年，受到地产行业持续下行的影响，高端白酒的需求明显下滑，高端白酒企业也受到冲击，泸州老窖二季度的营收、净利润增速分别为10.51%和2.24%，洋河股份二季度的营收、净利润增速更是只有-3.02%和-9.75%。相比而言，今年上半年的五粮液确实走得非常稳健。

不过，在“走稳”的同时，五粮液增速也越来越慢。

根据财报显示，过去5年五粮液的中报营收增速分别为13.32%、19.45%、12.17%、10.39%和11.3%，除了2021年增速较高之外，其余几年营收增速均线15%以下，2023年甚至有跌破10%的苗头。据悉，在2018年时五粮液的营收增速高达37.13%。

由于业绩增速放缓，五粮液和贵州茅台的差距也越拉越大。同样是今年上半年，贵州茅台的营收为834.5亿，比五粮液的营收高出了328亿；营收增速为17.56%，明显高于五粮液13.32%的营收增速。不可否认，过去几年“求稳”的五粮液，在行业低迷时确实有不错的效果，但在“求稳”的同时，五粮液是时候该加快脚步了。

自从2019年曾从钦上任后，五粮液就一直保持着“稳字当头、稳中求进”的发展基调。

而在具体操作中，五粮液确实也是“稳”字当头。例如在去年年末的时候，核心单品普五出现价格倒挂，五粮液很快出手并打出了一套组合拳：

2024年经销商合同计划量在2023年基础上整体减量20%；

2024年2月5日起普五出厂价提涨50元，由969元提至1019元；

2024年春节后公司暂停发货，以消化渠道库存为主；

目前来看，五粮液的动作是及时有效的。从反映经销商拿货积极性的“合同负债”来看，上半年五粮液的合同负债为81.58亿，相较于一季度的50.47亿大幅增长了31.11亿，跟2023年上半年的36.47亿相比直接翻倍，可见五粮液的经销商拿货依旧积极，并没有受到大环境的影响。

此外，从存货来看，今年上半年五粮液的存货为168.5亿，同期的流动资产合计为1654亿，存货占流动资产的比例只有10.2%，并且相比2023年四季度的173.9亿存货有所下滑。作为对比，上半年泸州老窖的库存为123.5亿，库存占流动性资产的比例已经来到了34.21%。可见五粮液的库存表现相当优秀。

再看一下产品价格倒挂方面。根据媒体统计的数据，第八代“普五”在9月5日批发价为960元，同日五粮液京东自营官方旗舰店内，第八代“普五”52度500ml的价格的到手价是999元，略高于批发价；而拼多多百亿补贴后的价格在872元，低于批发价。仅从两个渠道的价格来看，五粮液仍有产品价格倒挂的压力，但是相比去年6.18时普五在领取百亿补贴后的售价仅859元/瓶，今年上半年普五的价格已经“止跌回升”了，这已经要比大部分酒企的表现要好。

很显然，五粮液的这份财报表现还是不错的，像行业普遍存在的经销商积极性下降、存货高企、产品价格严重倒挂等情况，五粮液都没有存在。

从资本市场的表现来看，资金对于这份财报也比较认可——在财报披露后的两个交易日，五粮液股价累计上涨7.92%。不过，拉长周期来看，五粮液股价的长期走势并不理想，截至9月5日收盘，五粮液股价报收119.55元/股，总市值为4640亿，和最高点343.14元/股相比已经“膝盖斩”了。

虽然没有库存和价格倒挂等问题，但五粮液并非没有压力。

一方面，五粮液的吨价其实仍在下行中。今年上半年，五粮液公司酒类业务合计营收471.11亿元，同比增长12.46%。

其中，作为主要业绩支柱的五粮液产品销售收入为392.05亿元，同比增长11.45%；销量为24194吨，同比上涨12.07%。以此计算，五粮液上半年吨价约为162万元，而在2023年上半年，五粮液以21588吨销量实现营收351.79亿元，吨价约163万元，今年吨价下降了1万元。

虽然吨价下降不大，但拉长周期来看，2021年—2023年，五粮液吨价分别为168.17万元、168.87万元、162.46万元，去年下降了近4个百分点。

另一方面，为了推动销量增长，五粮液明显增加了营销上的投入力度。根据财报显示，今年上半年五粮液的销售费用为53.66亿，而在去年同期销售费用为43.2亿，今年销售费用增长了10.46亿，增长的幅度为24.21%，增幅要明显大于营收和净利润的增幅，可见虽然是白酒龙头，但五粮液确实也“难卖”了。

高额的销售费用也导致其利润率有所下滑，今年上半年五粮液的毛利率为77.36%，净利率为39.15%；而在一季度时，毛利率和净利率分别为78.43%和42.02%。

此外，开头的内容中也提到——虽然五粮液走得相当稳健，但越走越慢也是事实。仅以营收增速为例，过去5年五粮液的中报营收增速分别为13.32%、19.45%、12.17%、10.39%和11.3%，除了2021年增速较高之外，其余几年营收增速均线15%以下，要知道，在2018年时，五粮液的营收增速可是高达37.13%。

由于业绩增长大幅下滑，作为“老二”的五粮液和“老大”贵州茅台的差距越来越大。同样是今年上半年，贵州茅台的营收为834.5亿，比五粮液的营收高出了328亿；实现营收增速为17.56%，明显高于五粮液13.32%的营收增速。而从市值来看，目前五粮液的市值为4640亿，贵州茅台的市值则为1.76万亿，是五粮液的4倍。

“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”这是在2018年，时任五粮液董事长的李曙光和茅台董事长李保芳在宜宾会面时，双双定下营收过千亿的目标之后，李曙光发出的感叹。从现在来看，五粮液和茅台的差距已经越来越大，在“求稳”的同时，五粮液真要加快脚步了。