1370亿灰飞烟灭！“女人的茅台”，崩了牛肉 栗子

“女人的茅台”，也扛不住了。

8月21日，“女人的茅台”爱美客交出了2024年中期的业绩答卷，财报显示，2024年上半年，公司实现营收为16.57亿元，同比增加13.53%；净利润为11.21亿元，同比增加16.35%；扣非净利润为10.89亿，同比增长16.58%；基本每股收益3.72元，同比减少16.4%。

对于业绩的增长，爱美客称主要得益于三个因素：

第一，医疗美容服务的社会接受度不断提升，行业成长确定性高；

第二，公司产品协同效应显著，产品矩阵的竞争优势得到体现；

第三，加强品牌建设，提升品牌影响力。

乍一看，这份财报好像还不错。但无奈的是，市场并不买账。

财报发布之后，爱美客直接闪崩，暴跌超12%，创下了四年以来的新低。那么，为何业绩向好，但股价却屡创新低？

对于股价的下跌，爱美客对外回复称，股价下跌受多种因素影响，公司经营生产一切正常。

当然，市场没有无缘无故地上涨，更没有无缘无故的下跌。之所以市场选择用脚投票，实则原因就藏在财报当中。

根据财报显示，一季度，爱美客的营收为8.08亿元，同比增长28.24%，净利润为5.27亿元，同比增长27.38%。但是到了二季度，其营收增速就出现了明显的下滑。二季度爱美客的营收为8.49亿元，同比增长2.35%；归母净利润为5.93亿元，同比增长8.03%。

也就是说，二季度爱美客的业绩增速双双跌破两位数增长，业绩增速已经降至个位数。据悉，这是自爱美客上市以来，业绩增速表现最差的一次。

由此也就不难解释，为何爱美客在业绩向好的情况下，股价却接连创出新低。

值得注意的是，目前爱美客股价仍未有止跌的信号。

根据统计显示，如果从最高位596.69元/股算起，爱美客三年跌幅超过了75%，市值蒸发超过了1374亿元；如果从年内算起，爱美客跌幅也超过了32%，年内市值蒸发达202.5亿元。

超高毛利率，是否还能维持？

有人曾说过，所有能让人上瘾的生意，都是一台“超级造富机”。

此前的茅台，让所有爱喝酒的男士上瘾；而玻尿酸，则让所有爱美的女人上瘾。这也就注定了，爱美的生意注定不会太平庸。

2020年9月，被誉为“女人的茅台”的爱美客在深交所上市。这一个爱美的生意通过招股书揭开了神秘的面纱。

一款成本价32元的玻尿酸产品，出厂价高达2500元，而到了终端竟然卖到了10800元。由此可见，这场爱美的生意究竟有多暴利。

爱美客的上市，让市场为之疯狂，爱美的生意给了市场无限的遐想，高超的增速以及广阔的市场增长空间，让本来发行价格就高达118.27元股价，最终被炒到了1331.02元（除权价格）。值得注意的是，当时爱美客的销售毛利率就已高达92.63%。

作为爱美客上市最大的受益人，其董事长简军女士的身价也水涨船高。

按照其最高市值计算，简军女士身价最高超过了680亿元。根据相关资料显示，截至目前，简军直接持股数量约为9406.24万股，持股比例约为31.10%。加上间接持股，其持股比例约为38.33%，持有股份约为11575.66万股。

拉长时间轴来看，超高的毛利率以及业绩增速，的确也在业绩中得到了印证。根据财报显示，2016年至2023年，爱美客的营收从1.41亿元增长至28.69亿元，七年时间增幅超19倍；净利润更是从5338万元增长至18.58亿元，增幅高达33.8倍。

时至今日，爱美客依旧保持着超高的毛利率。

据爱美客2024年上半年财报显示，其毛利率高达94.91%，净利率也高达67.68%。财报显示，爱美客的主要产品分为溶液类与凝胶类注射产品。

具体来看，其溶液类注射产品今年上半年实现营业收入9.76亿，较上年同期增长11.65%；凝胶类注射产品上半年实现营业收入6.49亿，较上年同期增长14.57%。其中，溶液类注射产品毛利率为93.98%，凝胶类注射产品的毛利率则高达97.98%。由此可见，较低的生产成本以及较高的客单价，让这个爱美生意依旧暴利。

时至今日，这种“躺赚”的生意，似乎出现了“裂缝”。因此，爱美客的股价才会一直跌跌不休。

据业内人士表示，玻尿酸生产的技术壁垒并不算高，但国家审核比较严格，通过国家药品监督管理局认证获批上市的注射用玻尿酸产品种类较少。

面对超高的毛利率，各家玻尿酸厂商也是前赴后继。因此，随着赛道玩家越来越多，我们预测未来该行业超高的毛利率必然也不会一直维持。

当下，爱美客核心产品嗨体的毛利率已经出现下滑，这是一个非常明确的信号。

据悉，今年上半年，以嗨体为核心的溶液类注射产品，营收增速已经下降至11.65%，而去年同期该产品增速为35.9%；另外，以濡白天使为核心的凝胶类注射产品，营收增速为14.57%，而去年同期该产品增速则为139%。

护城河还深吗？

超高的毛利率，以及产品的稀缺性，构成了爱美客的护城河。

在这种加持之下，爱美客的产品以及业绩不断放量。

众所周知，在国内销售的玻尿酸必须通过国家药品监督管理局认证，且认证时间周期相对较长，通常需要二到三年时间，而爱美客，则主要依靠早期技术研发建立的资质壁垒。

相关资料显示，嗨体是国内唯一一款经国家药监局批准，临床用于颈纹修复的Ⅲ类医疗器械。因其稀缺性，嗨体生命周期较长，自2017年上市起便受到追捧，即便到了2023年销量也超过了500万支。但是值得注意的是，随着未来入局的企业越来越多，这种优势势必也不会一直保持。

根据其财报显示，爱美客产品销量并未出现明显的下滑，而营收增速却出现了明显的下滑，由此可以推断，在激烈竞争的医美市场之下，爱美客的嗨体也加入了“以价换量”的大军。

当然，为了摆脱大单品对公司未来的影响，爱美客于2021年推出了濡白天使，该产品是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。

另外，爱美客的现金流也是其护城河构成因素之一。财报显示，截至2024年6月底，爱美客账面货币资金为20.68亿元，交易性金融资产为19.18亿元。此外，公司的负债率也仅有4.5%。由此可见，公司财务相对非常安全。

爱美客财报发布之后，中信证券发布研报称，2024Q2公司在高基数下收入平稳、经营提效优化盈利能力，高端消费需求承压背景下凸显龙头韧性。当前嗨体稳健增长，渗透率提升推动持续放量；天使系列贡献增量，核心单品成长动能足；同时渠道覆盖广、营销体系成熟，经营能力护航。展望未来，公司肉毒素上市申请获受理，减肥针和溶脂针提交临床申请，增资控股艾美创与产品合作引进共同积淀EBD技术、加码医美设备布局，多条研发管线稳步推进。看好龙头爱美客基于强产品力及强经营能力持续领先行业，实现稳健、持续、高速的成长。

因此，中信证券给予爱美客228元的目标价，并且维持“买入”评级。

国信证券则发布研报称，上半年归母净利润同比增长16%，医美产品矩阵有望持续丰富，因此维持了公司“优于大市”的评级。

光大证券发布研报称，行业竞争加剧，去年同期基数偏高，影响二季度业绩增长。该研报还认为，公司在研管线众多，未来随着产品矩阵进一步丰富，将进一步降低业绩端对“嗨体”系列产品的依赖，从而实现更为稳健的增长。

且光大证券还认为，公司目前的估值水平已经反映了行业竞争加剧的预期，并处于较低水平。因此，维持爱美客“买入”评级。